东北证券公开发表研报，称之为忠诚寄予厚望电解铝板块，建议做到行业龙头，注目未来格局演进。主要逻辑如下：（1）供需今年凸均衡，明后年缺口渐渐不断扩大，承托铝价保持下行；（2）库存作为调节供需的蓄水池，10月份下旬社会库存渐渐开始经常出现拐点，夯实下降地下通道；（3）行业利润仍未超过平均水平，负债率低企，持续改善空间相当大。东北证券预计，随供给侧改革持续前进、2+26+3城市采暖季限产、原料成本推展等因素，铝价年内涨势将持续，现货目标价预计超过2万元/吨。供需、库存、政策齐发力，行情持续有期望1.供需格局：今年凸均衡，明年有缺口7-8月份电解铝供给量逐步膨胀，市场需求依旧向好。

根据国家统计局及IAI数据，8月份中国电解铝产量264万吨，全球产量495.4万吨，同比分别增加3.7%及1.2%，电解铝单月供给量逐步增加，增长速度处近5年来低位。原铝净进口方面，8月份为0.75万吨，占到国内电解铝供给总量比例较小。市场需求末端方面，铝是有色基本金属中市场需求最充沛的，国内对铝金属消耗增长速度显著低于世界平均值。

从市场需求结构角度来看，建筑、电力、交运对铝金属消费占到比分别为32%、16%、13%，投资增长速度分别为7.9%、9.9%、14.3%，获益于铝型材轻量化替代、主要应用领域投资增长速度向好，根据预测，预计2017、2018年全年国内电解铝消耗增长速度7-8%。供需今年凸均衡，明后年缺口渐渐不断扩大，承托铝价保持下行。同时考虑到违规生产能力投产、2+26+3城市秋冬季限产30%等影响因素，在中性假设条件下，东北证券预计2017年全年供给凸均衡，小幅不足92万吨，2018年供需经常出现缺口，供给紧缺107万吨，2019年供给紧缺不断扩大至345万吨。

数据表明，1-8月份电解铝产量2448万吨。综合考虑到增幅生产能力、潜在减产生产能力，东北证券预计9-12月份产量1230万吨，估算全年产量3678万吨。考虑到30%环保限产，影响今年1.5个月计算出来，预计2017全年产量3673万吨，2018年全年产量3764万吨，2019年全年产量3768万吨。

市场需求末端方面，根据测算，预计全年总需求3580万吨。若假设电解铝市场需求增长速度8%，则2018年全年市场需求3866万吨，2019年市场需求4176万吨。2.电解铝社会库存拐点逐步显出十月下旬电解铝社会库存逐步经常出现向上拐点，夯实铝价下降地下通道。

库存是铝产品供需调节的蓄水池，年初至今，8地电解铝社会库存从36万吨下降至151万吨，减少115万吨。SHFE期铝库存从3万吨下降至56.3万吨，减少53万吨。电解铝铝锭库存较慢上升，是因为上半年主要电解铝企业保持剩产状态，同时由于违规生产能力投产，造成大量铝水变为铝锭，促成电解铝社会库存下降至3年以来高位。

随违规生产能力投产、2+26城市限产，市场需求末端9月份开始步入消费旺季，东北证券预计10月下旬库存拐点逐步显出，更进一步承托铝价保持务实下行地下通道。融合供需平衡测算，东北证券指出2017年社会库存将逐步降到120万吨以下，2018年降到90万吨以下。

3.冶金企业负债率低企，铝行业利润亟需提高东北证券分别统计资料了114家有色（铝板块：19家）、34家钢铁、37家煤炭上市公司的经营状况。营收方面，2017H1有色、钢铁、煤炭总营收分别为6577、6670、4512亿元，钢铁、有色基本持平，但是有色、钢铁、煤炭对应上市公司的归母净利润分别为190、217、487亿元，有色板块利润近高于钢铁、煤炭。这一点从行业平均值毛利率也可以显现出，2017H1有色板块毛利率（整体法）为10.39%，与钢铁板块毛利率10.44%基本持平，但近高于煤炭板块毛利率30.06%。

同为大周期行业，总体来看，对标钢铁、煤炭，有色板块利润提高下降空间十分大。铝作为有色板块中消耗量仅次于的金属，由于供给侧改革，行业利润小幅提高，铝子板块2017H1毛利率10.45%（2016H1毛利率10.63%）维持稳定，清净利率2.85%（2016H1净利率2.33%）百分点提高。

但是东北证券可以看见，2017H1有色板块整体毛利率10.39%，净利润率3.31%，作为供给侧改革的选用行业，铝行业子板块净利润率2.85%，仍未超过行业平均水平，东北证券指出利润更进一步提高的空间辽阔。从板块平均值资产负债率看作，有色57.67%、钢铁65.58%、煤炭54.67%，负债率低企，尚需利润更进一步提高，来提高资产负债表。

在有色各子板块中，铝行业负债率最低，超过64.08%。东北证券指出，对于铝行业，通过下沉仅有行业利润来提高负债情况尤为急迫。从基本金属综合能耗来看，电解铝综合能耗最低1685千克标准煤/吨，为电解铜5.8倍，电解锌1.85倍、电解铅3.9倍。

高耗能变换生产能力不足、无序生产，铝行业整顿进一步提高产业集中度仍是最重要任务，从这个看作，电解铝供给侧改革将持续、了解展开，铝价安全性边际很高。原料涨价断裂电解铝利润，仅有产业链覆盖面积大势所趋1.氧化铝：生产能力集中度低，不具备一定议价能力氧化铝生产能力与电解铝生产能力相匹配，预示电解铝大幅度扩展。

累计2017年8月，我国氧化铝总生产能力超过7998万吨，动工生产能力为6820万吨，平均值开工率为86%。根据历史数据和行业经验，氧化铝价格大约为电解铝价格17.8%，之间不存在一定的价格关联。不受环保及电解铝价格上涨夹住影响，氧化铝价格已突破历史高位，山东地区报价3630元/吨（年初价格2960元，涨幅22.6%）。氧化铝价格上涨断裂一部分电解铝利润，也在成本末端更进一步承托电解铝价格保持下跌态势。

氧化铝生产能力集中度比较较高，不具备一定议价能力。山东、山西、河南和广西四省的氧化铝总生产能力占到全国88%。同时，根据资料表明，累计2017年8月，全国十大氧化铝企业依序为中铝、魏桥、信发、锦江、东方期望、中电投、华锦、南山、文山以及香江万基，合计生产能力6928万吨，占到全国总生产能力87%。

供需及库存方面，从全年总计数据看，氧化铝呈现出凸平衡状态。8月份单月供给小幅不足22万吨，但综合1-8月份整体数据，氧化铝紧缺33万吨。

库存方面，连云港、鲅鱼圈港、青岛港的三地氧化铝社会库存，从最高点122万吨上升至48万吨。综合考虑到先前秋冬季环保限产、运输艰难、电解铝企业提早备货等因素，东北证券预计氧化铝供需凸平衡状态将持续，夯实氧化铝价格上涨基础。2013-2015年我国电解铝生产能力无序扩展相当严重，氧化铝的设施生产能力也正处于比较不足状态，行业总的生产能力利用率偏高。

综合考虑到2+26+3城市环保限产30%影响，基于中性假设，2017年我国氧化铝的供给将紧缺大约10万吨，正处于凸平衡状态。从2018开始，我国氧化铝将经常出现供给紧缺，年均紧缺283万吨左右。承托氧化铝价格保持高位。2.预焙阳极：电解铝生产耗材，采买与商业举不受秋冬季环保限产、追加生产能力管理制度门槛提升、石油焦/煤沥青等成本推展影响，以备阳极价格上升至4462元/吨高点，年初至今涨幅约66%，下跌态势持续。

根据《产业结构调整指导目录（2011年本）》的规定，新建预焙阳极项目生产能力必需超过10万吨以上，2013年国家工信部公布的《铝行业规范条件》规定，禁令建设15万吨以下的独立国家铝用炭阳极项目。根据数据统计资料，预焙阳极全国合计竣工生产能力2403万吨，运营生产能力2017万吨，综合生产能力利用率84%。

其中采买预焙阳极竣工生产能力1117万吨，运营生产能力985万吨，商用预焙阳极竣工总生产能力1285万吨，运营生产能力1032万吨。经过测算，若假设2+26城市秋冬季限产50%，预计影响预焙阳极总生产能力295万吨（采买30.5万吨，商用264.5万吨）。若假设2+26城市秋冬季限产60%，预计影响预焙阳极总生产能力386.2万吨（采买41.2万吨，商用345万吨）。

供需今年经常出现91万吨缺口，明年缺口更进一步不断扩大，承托预焙阳极保持下行。同时考虑到违规生产能力投产、2+26+3城市秋冬季限产50%等影响因素，在中性假设条件下，东北证券预计2017年全年供给短缺91万吨，2018年供需缺口不断扩大至157万吨。

1-7月份产量973万吨，长时间条件下东北证券预计8-12月份产量840万吨。考虑到中性条件下，环保限产增加产量37万吨，东北证券预计8-12月份对应产量804万吨，全年产量1777万吨。

总需求大约1868万吨（国内市场需求1763万吨，全年出口105万吨）。1-7月份产量973万吨，长时间条件下东北证券预计8-12月份产量840万吨。考虑到中性条件下，环保限产增加产量37万吨，东北证券预计8-12月份对应产量804万吨，全年产量1777万吨。

总需求大约1868万吨（国内市场需求1763万吨，全年出口105万吨）。3.烧碱、冰晶石、铝土矿：分享电铝一杯羹能源方面：根据历史数据测算，电解铝成本中30%以上为用电成本，不受煤炭供给侧改革影响，根据数据表明，天津港动力煤价格保持在584元/吨左右高位，考虑到国内几家主要的电解铝巨头已不具备一定规模的采买电厂，且火电仍为电解铝能源结构的主要包含，动力煤价格上涨将共享一部分电解铝利润。

辅料方面：作为电解铝生产过程必需的烧碱、冰晶石等原料，目前价格分别为4950元/吨、5900元/吨，年初至今皆维持价格上涨态势，分享电解铝价格上涨所带给的利润变薄。原料方面：铝土矿作为生产氧化铝的原料，成本占到比约为22%，不受山西等地投产整顿等因素影响，国内铝土矿价格小幅下沉，目前价格在250元/吨左右。4.电解铝：原料成本逐步提高，仅有产业链覆盖面积大势所趋电解铝价格年初至今从12690万元/吨下跌至16250万元/吨，涨幅约28.5%。

电解铝利润逐步上升，上游氧化铝、以备阳极等生产原料开始提价，共享一部分利润。以山东地区为事例，电解铝成本中氧化铝、电费、以备阳极分别占到比45%、30%、17%，原料价格持续下跌压低电解铝单吨生产成本，这种情况受到影响原料自给率低、产业链全面的公司。

东北证券从公司和地区两个维度对电解铝生产成本和利润展开可行性理论估计，找到，各个地区间的电解铝成本差异主要在于电价，有所不同公司间电解铝成本差异主要在于原料自给率。其中，中国铝业、云铝股份、神火股份由于不具备较高原料自给率以及便宜用电成本，单吨理论毛利润最低，分别为3065元、2536元、2392元。山东、内蒙、新疆、云南由于电价优势，单吨理论毛利润保持高位。

强者恒强劲，行业统合将加快根据数据统计资料，从2011年至今，电解铝生产能力从2273万吨扩展至4370万吨，主要快速增长区域集中于在新疆、山东、内蒙等地，企业集中于在宏桥、信发、东方期望等。目前，前15家电解铝企业生产能力占到全国电解铝总生产能力70%，东北证券指出随供给侧改革去生产能力持续前进，电解铝生产能力大概率将渐渐向优势、龙头国有企业挤满，集中度将进一步提高，东北证券寄予厚望享有仅有产业链竞争优势的龙头国企中国铝业，寄予厚望未来行业格局的持续演进。供给末端：前四家电解铝龙头企业生产能力占到全国的36%，东北证券指出随供给侧改革持续、生产能力臵换回跨省流程修改，生产能力将更进一步向优势龙头国企投向，集中度将持续提升，寄予厚望2018年行业格局的持续演进。

市场需求末端：随铝板块产业结构升级调整，高技术铝板带箔、重合金仍是未来发展重点。东北证券预计2018年电解铝均价或保持1.6-1.8万元/吨区间，因此电解铝企业仍有盈利提高空间，不具备配上价值。

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