简介全球经济否早已到了衰退的关口？川普胜中选扬言要大力性刺激经济，如此一来，明年大宗商品价格否面对重估，有色金属不会步入大上涨吗？12月19日，扑克投资家在上海北外滩举办了2017上半年扑克投资策略论坛。在整整一天的资讯风暴里，7位嘉宾与200多位现场粉丝展开了深度的共享和对话。国泰君安证券大宗商品主管李良琨给扑克粉丝做到《全球衰退故事下的大宗商品再行估值小论有色金属2017年的未来发展》演说，理解有色金属明年的行情。

从全球宏观经济看，经济的转好提高部分企业的投资性欲，全球范围内新的定单的减少，特别是在日本美国制造业的前景显著的恶化。大宗商品的行情和美国关系密切，特别是在是川普要大兴基础设施并且让实体经济挽回，大自然对大宗商品价格导致影响。

当前，市场对特朗普的经济学展开显著评估，大家指出美国从转入较慢衰退的周期，这是快速增长的故事，对整个资产配备的影响极大。但现在中国的消费力相比之下多达了美国，2013年和2014年西方经济一段时间转好，大宗商品大幅度声浪的情况下，欧美对铜的消费近没中国对铜的消费的变化的影响大，市场需求还必须看中国，中国的市场需求怎么样才能确实影响铜的供需平衡。似乎，大宗商品价格重估，还要看中国经济。

首先感激扑克举行的这次活动，使我在这里能跟大家共享一下2017年市场的未来发展，我这次的题目是《全球衰退故事下的大宗商品再行估值小论有色金属2017年的未来发展》，本来想多聊一聊2017年的基本面，但是现在有很多宏观上不确认的因素，导致意味着看供需的均衡使得市场的辨别较为无法有效地的分析，宏观对品种的价格影响有可能更大一些，所以在这里前半部分更加多的谈一谈宏观的情况。主要从三个方面来进行我的演说，首先先聊一闲谈全球宏观与经济政策再次发生了什么，再行想到特朗普被选为之后全球市场再次发生了什么，为什么变化，再聊一闲谈2017年的未来发展。首先谈谈全球宏观的情况，我们可以看见在美国议会选举前市场的交易逻辑只不过是较为明晰的，也就是随着前段时间供给外侧的改革，使整个市场的风险偏爱下沉。

看一些其他新兴国家的数据，可以看见全球经济的转好力度还是较为强劲的，PMI到了最近的54，虽然最近低迷了一点，但是衰退力度基本也是2014年以来最强大的，为什么海外的金融圈忽然对全球金融市场的风险偏爱强化，这也是主要的原因。经济的转好显著提高了部分企业的投资市场需求性欲，全球范围内新的定单的减少，特别是在日本美国制造业的前景显著的恶化，只不过都是所谓全球企业投资夹住经济转好的一个显著的迹象。美国的消费扩展基本上也是在一个周期里最弱的峰值，消费者十分期望的就是信用卡贷款的显著公里/小时，这也是跟美国所谓的零售销售、汽车销售都有明显好转的一个检验，转好的持续，美国消费扩展的持续性是可以有所期望的。

美元和大宗商品的相关性，主要不受2002年以后周期的影响，跟中国重新加入WTO有一定的关系，但如果去看美联储的加息周期里面，加息周期的前后一两年，市场需求推展通胀下行，商品价格和加息周期往往是于是以涉及的。当然在2000年以前，美国在各个大宗商品的消费占到比还是较为轻的，特别是在是1980年以后全球消费人口也是仍然在扩展。

后来，趁此机会亚洲国家重新加入WTO，再行是中国重新加入WTO，全球消费人口数据是在扩展的，这块都跟周期是有一定的关系，当然这后面再度考虑到所谓市场需求的对外影响，所以所谓的负相关几乎各不相同是市场需求主导还所谓市场需求主导的加息。在美联储方面，特朗普还有委派的名额，但是明年的投票委员如果不考虑到特朗普追加委派的话，结构里面还是比较稍鸽派一些。

再行看其他几家银行，严格规模的拐点还没经常出现，还是在2018年的，我们看见整体来说几大央行在未来一年时间里，还是整体严格的周期里，尽管严格扩展的速率是在渐渐减缓的，融合以上找到整个资金在过去一年里，仍然在找寻收益率，这也是看见市场对于大宗商品资产的轮动。所以可以看见，2016年大宗商品的展现出还是较为强大的，这也是为什么在2016年大宗商品的交易逻辑是比较简单和明晰的，上半年谈的供给放宽，全球严格，下半年的经济转好，不受工业和补库的影响是比较突出的。

这是在特朗普被选为之前的市场交易逻辑，我们看见特朗普被选为之后市场再次发生了什么样的变化，核心是必须去研究的，最主要是特朗普经济学的几个要点，主要就是指税收政策和增税，和基础设施建设两方面展开拓展。特朗普被选为后市场显著再次发生了急遽的变化，可以看见市场对特朗普的经济学展开了显著的评估，对于美国的利率下行，对应新兴国家对欧元、日元的套利利差也在缩窄，大家指出美国从转入较慢衰退的周期，到衰退再行投资的周期，也就是快速增长的一个故事。可以看见同期OECD对全球GDP增长速度的未来发展，也说明了市场的情绪在这方面再次发生了显著的翻转，欧洲也在探究可持续性，全球财政政策使市场对全球GDP的趋势渐趋悲观，市场在特朗普上来之后市场前景显著的翻转，对整个资产配备的影响是十分极大的。

究竟特朗普经济学是需要解救世界还是解救美元，这是最有一点探究的地方。我们看见它的几大政策核心就是夹住国内低收入，提升美国本土消费，希望资本转往，过去美元走强的几个周期是什么情况呢？在过去美元走强的几个周期里，如果从70年代开始，你不会找到每一次美元走强的周期里面，结果都是有一个非西方强国的经济体危机而完结的，而期间发达国家的股票展现出是显著优于新兴国家的，美元否转入强势美元周期，是我们现在所面对的一个核心对立，就是大家对市场有争吵的地方，这个对立主要源于两个方面，一个是原油价值，一个是孤立主义。

特朗普被选为之后，市场的逻辑变为现在这个情况，经济究竟怎么走，核心是各不相同美元，如果我们与60年代相比较，只不过美国当时也是一个比较的通胀较低的时间持续了一些年，突然间通胀下行，造成了加息速率的变化，我们这次是什么造成核心通胀率愈演愈烈呢？我个人指出是伊朗再行经济制裁，简而言之就是什么原因造成原油价格上涨至70美元以上，其中伊朗石油再行经济制裁，考虑到上次欧洲、美国以及各个国家发动的，从我们现在的理解来说，是很难获得其他国家接纳的。甚至从一些美国原油分析师来说，都指出这是个小概率事件。

如果没伊朗再行经济制裁，凭着OPEC的减产，不会会造成原油涨价至70美元呢？我们是没那么悲观的。只不过OPEC现在的定价协议是仅限于6个月期的协议，因应一些原油库存的获释，不足以使原油价格在2017年保持整体均衡的情况，原油生产商大部分的成本是在50到60之间，OPEC自由选择减产只不过也是有这方面的考量，价格太高的时候它才不会做到释放出，它也不期望出来的量过于大，占据过于大的市场，所以我们指出整个原油的价格也就是保持在50到60美元的范围。这样的逻辑下我们可以想象，在未来相对来说早已缺少了一个有可能的潜在超强预期的通胀，这么来说只不过在过去的三周里，整个市场对于美国加息周期的反应，只不过早已较为大的体现在价格当中了，后来由于特朗普新政导致的经济显著加快的情况下，美元短期大幅度下跌的可能性也就大大降低了，也就是我们说道的第二个风险造就整个新兴国家大幅度上行的风险最少在短期内是看到的。

所以在这个宏观逻辑上可以获得几个结论，大家可以指出在特朗普新政月实行前，美元的未知数还是不存在的，市场的高波动亲率是常态，西方优于东方，境内利率与通胀被动下行，在这种情况下我们想到电解铜市场供需的情况。从过去几年开始，铜精矿的铁矿因为价格的暴跌仍然在上升。

如果我们看的近一点就不会找到2018年铜精矿供应有一个显著的声浪，预计不会有4%左右的增量，部分的跃进主要来自于刚果的一些新的跃进的大约30多万吨的生产能力。再行看一看铜精矿成本曲线的变化，根据摩根士丹利的估计，在过去几年里，铜精矿的成本曲线显著的陡峭，从长年角度来说，在铜这个市场仍未显著的缺口下，长年供需只不过对边际成本还是有一定的压力的，同时我们可以看见，过去两年里铜精矿大约有130万的生产能力因为价格原因展开了大幅度的减产，大约有相似80万吨的生产能力有可能展开复产，中国大约就有19万吨的生产能力，电解铜和废铜的价差也是纳的十分大，早已相似了2011年以及2007年的水平，意味著废铜对于电解铜的更换在后期可能会在一定规模上逐步反映出来。铜价长年走势跟中国的PMI是基本相近的，有可能还是因为我国极大的消费，维持了电解铜的供需平衡。

在2016年我国在铜全球消费中占到46%，考虑到以前美国加息周期的有色展现出，金属是较为好的，主要原因与其占据全球消费20%的量有相当大的关系。而现在中国的消费力相比之下多达了美国，可以看见在2013年和2014年西方经济一段时间转好的时间里，大宗商品大幅度声浪的情况下，2013年欧美减少6万吨，2014年欧美特了17万吨，意味著它只占到了那两年所谓消费增长速度的10%的量，在长时间情况下，对铜的消费相比之下没中国对铜的消费的变化的影响大，所以总体而言，市场需求还必须看中国，中国的市场需求怎么样才能确实影响铜的供需平衡。说道到市场需求，首先我们决不托黑天鹅事件，就是贸易摩擦，中国对美国的出口占到比超过了20%，平均值关税税率是3%，如果特朗普收45%的关税，有可能造成中国的出口量上升21%，相等于中国总体出口量上升4.1%，也就意味著中国GDP上升0.9个百分点，尽管在程序上特朗普上台就算征税关税也会被批准后，但是美国法规还是可以容许总统对进口商品缴额外关税，在未来一段时间内对于各种消费还是息息相关的，当然这只是一个黑天鹅事件。

我们再行看中国整个的经济情况，中国2017年如果要健快速增长是什么情况，如果要健快速增长的话，基本上来说，固定资产投资要平稳在16%以上，资产投资增长速度要超过17.4%，我们的财政支出是25万亿，扣减公共财政支出19万亿，PPP项目的1.3万亿，资产负债表必须再行扩展4.2万亿展开投资。2016年财政赤字的规模是2.18万亿，这个赤字亲率是提高到了3%，如果在健6.5%的快速增长的情况下，赤字亲率在未来一年里，必须提升3.5%到4%。

目前来看否要超过这个赤字亲率还是国家退出快速增长是较为纠葛的，所以这方面健快速增长的压力在未来一年里也是十分大的。中国对电解铜的市场需求究竟来自哪里，在以前的牛市行情里，市场需求就是下面几个，矿山跃进的市场需求，导致一系列的挖掘机，各类的重卡的市场需求，资金配备市场需求以及追加的下游市场需求，还有一些企业的补库市场需求，长时间的市场需求周期里，在一个熊市并转牛市的周期里，首先是一个补库的周期，不会反对下跌。

这次是供给侧改革非市场需求主导的反弹性的行情，首先看见补库市场需求今年上半年早已已完成了，现在所谓的重卡、挖掘机究竟是下游的市场需求还是因为矿山上游扩展的市场需求是有一点探究的，还包括资金的市场需求也相比之下低于下游市场需求，但究竟是哪种情况呢，这也是一个核心的问题。现阶段市场需求的一部分或者一大部分是来自于上游产业链低利润下生产能力的扩展市场需求，工业上游矿的价格同比大幅度转好，以及上游产业追加的重卡、挖掘机以及跟运输涉及的大量投资表明，上游复产主导的市场需求是非常明显的。所谓房地产的市场，追加的下游市场需求怎么样？主要来自于几个方面，家电、汽车、房地产。

首先讲一下国家去杠杆的决意，可以看见以往国家主要通过两大渠道，贷款和外汇帐款，贷款是大幅度下降的，早已相似了同期存款的34%，早已相似了日本1989年泡沫的顶峰时期。同时也超过了中国上两个周期的顶峰。对房地产的诱导，外汇占款的增加，都造成了信用货币同时的放宽的情况。

过去几年在金融行业追加的资产规模主要是在基金公司、信托等等，通过上杠杆的形式赚息差套利，通过大大特杠杆赚超额收益，就是打破监管的杠杆容许。代持归属于无风险业务，它的容许有可能是一家小的券商，本身公司只许可它做到两个亿规模的发售投资，但是如果代持的话，名义上来说它是多空对冲的，面对的只是10基点下的基差，它可以代持两百个亿的规模。

在这种特杠杆的情况下规模是十分可观的，在未来的一段时间可以看见整个监管机构的强化监管，对整个金融体系有极大的影响，如果央行再行像2013年那样继续执行金融去杠杆的情况，意味著资金市场在2017年上半年的压力，相对于2013年来说只不会更大。还包括PPP项目，大家都说道PPP项目对市场需求影响十分大，只不过核心还是在地方政府财务收益大幅度上升。今年9月份为止整个投资额是12.46万亿，展开的项目是946个。

如果我们看PPP投资的话，核心还是PPP项目有7%的钱是融资贷款的，只剩60%可以获得该行的优惠贷款，所以投资者只必须12%的钱就可以做到这个投资。所以项目落地的关键还是在银行贷款。

PPP项目落地的压力还较为大的。想到房地产政策，过去一年我们不会找到仍然在保持较为大的负增长速度的情况下，因应现在很多新开工的预售项目，较前几次房地产周期的高峰来说，预售项目的比例占到整个房产销售比例是显著升高的，从后期房地产动工对经济夹住的起到，可能会有显著的走弱。另外一个显著的趋势是什么呢？就是汽车销售跟房地产销售是一个极高的于是以涉及，毕竟有两个，一方面是80后转入生育的高峰，转入配备市场需求，配完房子配上汽车。其次是类似于美国的房地产下降周期中，家庭资产的下行，造成了消费的增长速度，只不过国内有可能更好的是通过移位房子，而美国是通过再行贷款去操作者这个事情的。

所以随着国家的抨击，以及汽车购置税的中止，我估算2017年汽车消费增长速度不会比起2016年有一定的下降，不一定是胜增长速度。这对明年的市场需求某种程度都会有一定的影响。下面我们再行看一下国家的电力投资，电力投资占到铜消费的比例是十分大的，2016年一度高达30%的增长速度，在过去几年铜是归属于所谓的熊市，对电网是有较小的阻塞效应的，考虑到铜价最近20%的涨幅，意味著如果要保持某种程度的消费量，明年最少要保持10%到15%的投资增长速度，有了这个量才有可能在金属销售上保持一个均衡，从这个角度来说，靠国家投资的压力相对来说也是较为不利的。我们来想到企业的补库，我们可以看见经销商在经历了2016年大幅度的去库存之后不存在一个补库的市场需求，比如说在家电方面，比如空调，过去一年里有可能超过4000到5000万台，所以是有一个空间的。

整体去看全球财政政策在2016年的影响，主要的增长速度影响来自于中国财政上的性刺激，还有韩国、印度、一些其他的国家，如果看2017年，虽然美国可能会做到一些财政政策的性刺激，但是中国的政策性刺激在上升，而且一些其他的新兴国家不受影响都是较为大的，所以总体来说财政政策否在2017年影响更大，要打一个很大的问号。再行来看微观数据，微观数据上我们并没看见所谓四季度的市场需求有显著的提振，虽然全球的电解铜的库存跟往年比起还较为稳定，但是保税区的升水大幅度上升。国内的消费还是不俗的，但是没反映到微观数据上去反对牛市。卖方的投机持仓基本超过35%，意味著这相等于2004年以来最低的量，2004年当时是中国重新加入WTO消费是十分强大的，归属于市场需求主导的行情。

而现在样子并没看见市场需求尤其强大的主导，却是对中国未来消费增长速度的影响是有上升的，有可能对其他行业的影响更大一点。当然全球宏观整体转好的受到影响还是有一定的可持续性。所以在情绪和持仓都是较为悲观和极端的情况下，我个人指出这个交易早已沦为一个挤迫的多头交易了，风险还是十分大的。

基于之前的论证，宏观情绪持仓十分悲观，铜精矿和废铜供应减少也可以在更高的方位反映出来，我个人观点2017年并不是一个牛市，更好的各不相同宏观，在整体经济衰退的情况下，电解铜价格有可能相对于过去一年，焦点下调，个人指出有可能就是保持在5100到6300的波动，并没尤其寄予厚望，核心还是特朗普政策的不确定性，美元的不确定性，都会影响对明年价格的预判。解说对话发问1：现在电动车产量减少较为慢，电动车还有充电桩对铜的市场需求的减少现在是归属于微不足道的局面还是说道有可能未来有这种持续的快速增长？这个现在有什么数据吗？嘉宾答案：这方面的数据只不过较为无以取得，我们也期望获得这样的数据，当然从我们的理解来看，如果你看比较长点的周期，这方面的增量只不过十分大，主要来自于充电桩这块，你看江浙一带，电动桩这块一定会有十分大的夹住，我们也在企图获得这个答案。

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